公司近日公布了2019年半年度报告。
   
报告期内,公司实现营收15.75亿元,同比增长14.34%;实现归母净利润1.32亿元,同比增长12.01%;实现归母扣非净利润1.17亿元,同比下降0.85%;毛利率16.30%,同比下滑2.0个百分点;净利率8.43%,同比下滑0.16个百分点。
   
分季度来看,2019Q1单季度公司营业收入yoy+37.80%、归母净利润yoy+38.01%、归母扣非净利润yoy+9.03%;2019Q2单季度公司营业收入yoy+0.09%、归母净利润yoy+0.87%、归母扣非净利润yoy-4.99%。
   
公司Q2单季度业绩增速环比下滑,主要原因有二:1)产品增值税抵扣税率降低,部分订单提前发货推高Q1业绩;2)受羊毛价格急跌影响,毛条价格走低,羊毛毛条业务毛利率降低影响整体业绩。
   
纱线业务增长稳健,2019H2有一定订单回流预期。
   
2019H1,公司营收及毛利占比较大(75%左右)的毛精纺纱线业务增长稳健,纱线销量同比增长2%左右,收入规模同比增长16.5%,毛利率同比仅下滑0.35个百分点。
   
虽上半年羊毛价格波动剧烈,但公司纱线业务盈利能力相对稳定,主要原因有三:1)上游产品羊毛毛条的市场化采购。公司纱线所用毛条,一部分源自全资子公司新中和、其他源自外购,市场化采购原则利于平滑毛条价格风险。2)产品处于产业链中游,定价模式为成本加成。纱线产品处毛纺产业链中游,原材料价格传导影响递减;成本加成定价模式,公司还会结合市场需求、汇率等定期修改销售参考价,成本转嫁能力较强;3)公司纱线产品市场竞争力强。公司毛纺技术水平突出,产品以中高端纱线为主,纱线流行趋势把握较精准,产品市场竞争力强,价格较坚挺。
   
自2018H2开始由于原材料价格高企,整个毛纺纱线市场存在订单流失的情况,部分订单流入价格相对较低的其他纺织可用纤维领域(如化纤、棉),加之经济下行、消费疲软,整个毛纺行业亏损面扩大。2019Q2以来羊毛价格出现急跌,目前羊毛以及毛条价格已经接近2016年的低位,羊毛作为纺织可用纤维的性价比提升。从目前的客户走访和市场拓展情况来看,公司下半年纱线业务有一定的订单回流预期。
   
毛条业务对全年业绩影响预计持续,染整产能搬迁顺行后增速亮眼。
   
公司全资子公司新中和主要从事羊毛毛条的采购、制作、改性、销售,自产毛条一部分内销(对新澳)、一部分外销(外销客户独立拓展)。新中和的收入构成共分三部分:1)自产毛条内销(对新澳)收入;2)自产毛条外销收入;3)外购毛条内销(对新澳)收入。合并报表后,公司(新澳)羊毛毛条收入仅体现分部抵销(“自产内销+外购内销”抵销)后的数据,利润合并计算。新中和自产毛条外销的收入占比约4成左右。
   
拆分来看,内销方面由于产业链运营、纱线毛利率高,一定程度平滑了原材料价格波动风险,而外销方面则受原材料价格波动影响较大,价格急涨利润空间扩大、价格急跌利润空间收窄。2019H1,新中和毛条销量同比增长2.9%,实现营收8.97亿元、同比增长2.6%,实现净利润762万元、同比减少1991万元。2019年以来,羊毛毛条(澳毛70S)价格降幅较大,Q2急跌之后再次急跌的可能性较小,下半年毛条业务表现预计好于上半年,全年来看羊毛毛条业务的净利润预计(中性估计)同比减少2700-2900万左右。
   
公司控股子公司厚源纺织(持股比例94.58%)主要从事纱线和毛条的染整加工。在生态毛染整产能搬迁顺行后,上半年染整业务表现较为亮眼。2019H1,厚源纺织销量同比增长27.9%,实现营收9647.5万元、同比增长5.8%,实现净利润1456.8万元、同比增加506万元。染整的产能利用率维持高位水平,搬迁后的产能顺行后,产能有望进一步释放,全年来看染整业务的净利润增速预计为25%左右。
   
维持“推荐”评级,下调盈利预测。
   
公司是毛纺行业龙头,在基础设备、产品研发设计方面的护城河优势明显,毛条、纱线、染整产业链运营,成本转嫁能力较强。在纱线、毛条、染整三大主要业务之外,公司也积极探索其他的利润增长点,粗纺羊绒和金边面料已有良好开局。公司财务报表质量高,经营风格稳健,大股东无质押,上市以来年均股息率3.5%左右、营收复合增速10.87%、归母净利润复合增速11.79%,安全边际较高。2019H1,发货提前以及羊毛急跌影响短期业绩,但不改公司中长期业绩增长态势;在行业亏损面扩大的背景下,公司业绩仍体现韧性。综上,维持对公司的“推荐”评级。
   
基于公司三大业务的发展情况,我们决定下调公司的盈利预测。预计公司2019-2021年营收为29.79/34.38/37.99亿元(前值为30.74/37.05/40.46亿元),归母净利润为2.29/2.62/2.94亿元(前值为2.37/2.85/3.19亿元),EPS为0.45/0.51/0.57元,归母净利润增速是15.0/14.5/12%,当前股价对应PE为13.1/11.4/10.2倍。目前毛纺行业估值约23倍,行业内公司估值差异较大,公司目前估值14倍、处于行业和可比公司的较低水平。结合公司基本面、未来发展空间,我们认为公司应享有一定的估值溢价,给予公司2019年16.0-18.0倍PE,未来6-12个月股价合理区间预计为7.2-8.1元。
   
风险提示:原材料价格剧烈波动;中高端消费不及预期;政策风险;汇率风险等。